理財網站哪個好（一站式投資理財平臺）

（報告出品方/分析師：民生證券 呂偉 丁辰暉）1 互聯網賦能，打造一站式投資理財平臺 1.1 回顧東財成長之路 互聯網財經生態築基，打造一站式互聯網投資理財平臺。東財的成長可分成三個階段：1）2005~2009年，通過東方財富網、天天基金網、股吧建立領先的財經咨詢門戶和社區生態：2）2010~2014年，上市募資、成立天天基金，實現第一次流量變現；3）2015-2017年，拿下券商牌照，發力券商業務；4）2018年至今，拿下基金、投顧等重要牌照，發行可轉債募資增資東財證券，發力兩融業務。2015 年拿下證券牌照，發行三次可轉債擴大證券業務。東財在 15 年通過定增的方式募集 80 億元收購同信證券並增資，正式進軍證券行業。依托於公司在互聯網端強大的生態和流量基礎，公司證券業務快速擴張。隨後公司在 17、20、21 年三次發行可轉債，合計募資 277 億元，用於發展證券業務。創始人其實先生合計持股 24.2%，結構穩定。以互聯網公司的角度看，東方財富股權架構穩定，創始人兼董事長其實先生及一致行動人合計持股達到 24.2%，是公司的第一大股東。 2021 年再次推出股權激勵，21-23 年利潤 CAGR 目標達到 30%。21 年股權激勵覆蓋高管鄭立坤、陳凱、黃建海、程磊 4 人及核心骨幹 3790 人，授予股權占總股本比例 0.48%，業績考核指標為以 20 年凈利潤為基數，21、22、23 年利潤增速分別不低於 40%、80%、120%，對應 22/23 年凈利潤為 86、105 億元。1.2 業務體系：證券與基金代銷雙輪驅動 依托東方財富生態，通過基金銷售與證券業務實現流量變現。東方財富拿下基金銷售、券商、期貨、基金牌照後，建立起垂直的財富管理業務體系，券商業務（主要為針對 C 端的經紀、兩融利息收入）、金融電商（基金代銷）業務已成長為公司兩大核心支柱，2021 年證券業務、基金代銷業務營收占比分別為 59%、39%。證券業務+基金代銷雙輪驅動，營收迎來跨越式增長。得益於 2018 年以來資本市場觸底回暖，以及公司在互聯網+金融的領先優勢，東財收入規模近三年迎來飛躍式增長，2019-2021 年營收分別為 42、82、131 億元，CAGR 達到 76%。其中證券業務、金融電商為主要增長動力，2021 年證券、基金代銷業務規模分別 為 76.9、50.7 億元，同比增速分別為 54%、71%。證券業務受益市場活躍，天花板尚未到達。拿下證券牌照後公司依托自身流量拓展業務版圖，從經紀業務到兩融業務不斷發力，驅動公司高速成長。東財的利息收入與手續費傭金收入體量不斷突破，2021 下半年分別達到 13.25 和 26.89 億 元，同比增速分別為 48%、52%。背後是兩大業務在交易額中樞提升與市占率向上的雙重催化。排名更進一步，基金代銷業務高速成長。從基金業協會公佈的數據來看，第三方代銷渠道在 2021 年迎來強勁的增長，兩大巨頭螞蟻、天天均實現高基數下的持續高增長，同時螞蟻、天天基金保有規模相繼實現對工行的超越象征意義顯著，互聯網渠道相對於傳統渠道流量優勢在持續發力。我們選擇東財金融信息服務收入作為基金代銷收入的側面指標看（基金代銷外其他業務收入規模占比小且穩定），20 年以來受益於公募基金“出圈”，基金代銷業務迎來飛躍式增長。1.3 關鍵財務指標：稀缺的平臺型公司 收入規模在近三年迎來飛躍，單季度營收邁上新臺階。從整體營收情況看，公司自2016年市場觸底後收入端顯著回暖，並在近三年迎來高速增長。2020、2021年公司營收分別為 82.4、130.9 億元，同比增速分別為94.7%、58.9%。公司單季度營收持續跨越，2021年 Q3、Q4 單季度營收分別為38.6、34.6 億元，同比增速達到 48%、51%。研發投入加碼，平臺屬性明顯費率持續下降。公司主要費用來自於人員擴張，三大費用中管理費用占比較高，主要系子公司東方財富證券主要成本來自計入管理費用的員工成本所致。公司在生態建設、互聯網運營上已經形成領先的優勢和經驗，投入節奏和力度上保持穩步增長。得益於近兩年收入端的高速擴張，三大費率顯著下降，2021 年銷售、管理、研發費率分別為 5.0%、14.1%、5.5%，同比變動分別為-1.4、-3.7、0.9pct。銷售、管理費率下降充分體現互聯網的規模優勢，而 21 年公司加大研發投入力度，提升智能化和產品之間的協同。利潤率持續抬升、利潤增速快於收入。我們再一次強調，東方財富的核心優勢在於自身已經建成的垂直一體化互聯網投資理財生態，具備顯著的互聯網平臺屬性。公司 2020、2021 歸母凈利潤分別為 47.8、85.5 億元，利潤率分別為 58%、 65%。日趨完善的生態和流量變現為公司提供更低成本的業務推廣和擴張，公司近三年的利潤增速均顯著快於收入端增速亦可以佐證。2018 年以來公司的利潤增速顯著快於收入端的增速，凈利率與盈利能力不斷增強，21 年加權 Roe 達到 22%， 同比提升 4.22pct。1.4 如何看待東財：互聯網基因是本質 稀缺的互聯網+券商業務體系，但核心仍是完善的互聯網投資理財生態。從本質上看，東方財富是一傢互聯網公司，依托於經營多年的財經資訊與投資理財網站，構建起專業化的生態和高粘性的流量。同時，公司已經形成完善的產品矩陣，相互之間有通暢的導流入口，先發優勢與互聯網生態的網絡效應是公司的核心優勢。專業財經網站第一，天天基金 DAU 加速增長。Web 端是東財傳統優勢領域，根據艾瑞咨詢的最新數據，截至 2022 年 1 月末，東方財富網月度覆蓋人數達 6484 萬人，環比增加 2.8%，僅次於新浪財經。在專業的財經網站中具備顯著的領先地位（第二名和訊覆蓋人數為 2878 萬人）。天天基金網也是公司較早建設的專業基金資訊網站，同時得益於基金市場火爆 DAU 持續增長，2021 已達 315 萬人，環 比年初增長 33%。移動端用戶持續增長。在移動端，公司兩大 APP 東方財富、天天基金建設持續發力，App 活躍用戶數穩步提升。根據 2022 年 1 月末的數據，東方財富 APP 活躍用戶數達到 1650 萬人，同比增長 14%；天天基金 APP 活躍用戶數達到 505 萬人。東財 APP 的月活處於穩步增長狀態，自 2016 年初 567 萬持續增長至 22 年的 1650 萬，CAGR 達到 24%。而展望看，目前證券 APP 龍頭同花順月活基本穩定 3500+萬人的區間，東財的月活仍有進一步提高的可能。2 資本市場改革紅利持續釋放，淡化周期迎長期成長 2.1 短期視角下：活躍度提升與機構規模躍升 資本市場改革紅利持續釋放。近年來資本市場改革不斷推進，資本市場中長期發展趨勢向好。從指數的角度，截至 2022 年 4 月 14 日的數據，滬深 300 指數為 4192 點，較 2019 年初增長 41%；萬得全 A 指數為 4955 點，較 2019 年初增長 54%；A 股總市值達到 79 萬億元，較 2019 年初增長 83%。即使經歷 22 年年初 的大幅回調，拉長看預計 A 股中長期增長趨勢不變。資本市場持續繁榮提升市場熱度，A股總成交額中樞持續抬升。自 19 年以來， A 股市場成交量持續提升，日成交額區間在 5000-10000 億元，進入 21 年 7 月 份後持續保持 1 萬億的成交量。以年度視角看，2021 年 A 股日均成交額突破萬億達到 1.06 萬億，而 22 年 1-3 月份在市場情緒不佳的背景下依然保持萬億的規模。兩融業務進一步助力，融資業務占據主要規模。市場活躍度持續抬升同時也帶來兩融業務的繁榮，截至 22 年 3 月末市場兩融餘額達到 1.74 萬億，在經歷 18 年金融去杠桿後，兩融業務的健康發展與市場交易熱度形成良性的正反饋，兩融業務中，目前融資業務規模占據主導，截至 2022 年 3 月 31 日，A 股融資餘額規模達 1.64 萬億，占比約為 93%。大資管時代到來，公募基金投資 A 股規模持續增加。資本市場火熱的背景下，另一個明顯的趨勢體現在專業資管機構的管理規模加速擴大。隨著居民資產配置方向和投資理財意識不斷提升，通過專業的方式實現資產的保值增值已經逐漸深入人心，基金、尤其是公募基金的市場關註度和規模正在高速增長。2021 年底公募基金規模達到 25.6 萬億，同比增長 29%，而截至 2022 年 2 月末公募基金規模已突破 26 萬億。截至 21 年末，公募基金共持有 A 股股票市值 6.44 萬億，占 A 股總市值的 7.42%，同比提升 1.33pct。公募基金數量持續擴大，股票型、混合型增速更快。截至 2021 年 12 月末，公募基金數量已達 8103 隻，較年初增加 19.7%，基金發行市場持續火熱。目前開放式基金數量為 7543 隻，具體看，截至 2021 年 12 月末開放式基金中股票型、混合型、債券型基金的數量分別為 1772、3972、1827 隻，分別較年初增長 30%、24%、7%。從基金凈值角度，混合型基金凈值快速增長，截至 21 年末已經達到 6.05 萬億，“股票+混合”型為代表的權益規模達到 8.6 萬億，增速迅猛。2.2 長期視角下，資本市場有望迎來持續繁榮 推動力一：居民資產入市。 個人可投資資產規模穩步提升，對標國外現金比例仍較大。過去 30 年中國 GDP 的高速增長為居民積累瞭大量財富，但對應的投資理財意識還有很大的提升 空間。根據奧緯咨詢的數據，2019 年我國個人可投資資產規模達到 160 萬億，同比增長 11%，預計到 2025 年將以 10%的復合增速穩步增長。但結構上，2019 年現金及個人存款占比較大達到 58%，而橫向對比發達國傢看，美國現金占比僅為 12%。無論從總量還是結構上，我國個人可投資資產進入資本市場有非常廣闊的前 景。預計到 2025 年現金及定期存款比例下降至 43%。從當前結構看，現金+定期存款占據個人可投資資產的 58%，定期投資（銀行、保險財富管理產品）、股票、其他（信托等）占比分別為 16%、11%、10%。預計到 2025 年，現金+存款的比例將下降至 43%，基金+定期投資+股票類投資比例將提升至 49%，居民資產入市將支撐資本市場迎來長期繁榮。推動力二：政策推動+市場成熟度提升，直接融資比例仍有提升空間。 我國直接融資比重與國外差距明顯，提升空間廣闊。我國過去以間接融資為主，在融資成本、推動創新、貨幣政策傳導上都面臨一定壓力。根據央行對於直接融資比例的兩種計算方法，結合社融等數據可以得到兩種方式下我國的直接融資比例。按照增量法我國當前直接融資比例僅為 14%，按照存量法計算我國直接融資比例 為 45%。對比來看，美國早在 15 年按存量法的直接融資比例就已達到 90%以上，因此我國在直接融資上仍有很大的發力空間。大力發展直接融資，就需要繁榮且活躍的資本市場來支撐。資本市場改革政策頻出，用創新和規范推動市場繁榮。自 2018 年以來，資本市場改革進度明顯加快，註冊制與再融資新規出臺加速瞭優質企業的供給和融資力度，科創板、北交所設立為創新企業和中小企業帶來瞭便捷的直接融資渠道，資管新規、REITS、基金投顧等金融產品的創新使得市場可投資方向和標的不斷拓展。 而 2022 年初在中央經濟工作會議上提到，要推進全面註冊制，22 年資本市場改革有望進一步加速。從結果看，18 年以來企業 IPO 速度逐步回暖，市場熱度持續提升。推動力三：“房住不炒“政策嚴格執行，居民資產配置方向轉向資本市場。 住房資產占居民資產 59%，金融資產比例仍處於較低水平。根據央行 2019 年中國城鎮居民資產負債情況的調查報告，我國城鎮居民當前的主要資產可以分位實物資產（79.6%）和金融資產（20.4%），其中住房資產占比 59%是第一大資產。（報告來源：遠瞻智庫）預計隨著“房住不炒“政策嚴格執行，住房資產的可投資價值下降，居民會更 多的選擇金融資產作為配置方向。 具體看金融資產結構，當前以銀行理財、定期存款和現金為主，合計占比約為 61.7%，股票、基金配置比例合計僅為 10%。3 大資管時代下，東方財富迎來黃金時期 3.1 基金銷售市場格局：第三方銷售機構異軍突起 整體視角看，獨立基金銷售市場快速增長。根據中國基金業協會披露的數據，我國公募基金各渠道保有規模迎來較大變化，第三方獨立基金銷售公司占比在近三年快速提升，2019 年達到 11.03%，較 2018 年提升 3.27pct。若按照公募基金凈值粗略計算，2019 年第三方銷售公司保有量絕對值達到 1.63 萬億，同比增長 61%。從整體公司分佈看，頭部第三方公司有十足競爭力。按照“股票+混合”型公募保有量排序，前 20 大基金銷售渠道主要以銀行為主，20 傢中有 14 傢屬於銀行渠道，保有量規模占比 70%。但從具體公司視角，截至 2021 年 Q4，Top 2 第三方基金銷售公司螞蟻基金、天天基金保有量分別為 7278、5371 億元，在全渠道排名分別為第 2、第 3；從市占率角度分別為 11%、8%。其中，天天基金於 2021Q4 超越工商銀行排名升至第 3，足以佐證第三方基金銷售公司的競爭力和成長空間。具體到第三方代銷格局：集中度較高，天天基金保持高增長。目前第三方基金銷售市場呈現雙巨頭格局，在前 100 名基金銷售公司中，第三方公司數量為 15 個，保有量規模合計約 1.4 萬億，螞蟻+天天占據其中 79%的規模。從環比增速看， 2021Q4 整個基金代銷行業出現環比下滑的情況，頭部銀行、券商有不同程度的下滑。而聚焦互聯網代銷公司，螞蟻、天天兩大巨頭在基數較高的前提下仍保持較為 領先的環比增長，強者恒強的趨勢較為明顯。3.2 從用戶視角看：如何買基金？ 基金投資者畫像：具備一定收入規模和投資年限的投資者占多數。從收入結構看，根據 2019 年中國基金業協會數據，基金投資者主要集中收入規模 10-50 萬 的區間中，占比達到 55.4% ，收入規模在 50 萬元以下的為 91.4%；從投資年限看，1 年以內的投資者占比僅為 5.5%，而具備 3 年以上投資經驗的占比達到 76.4%。值得註意的是，以螞蟻金服為代表的互聯網投資者在收入規模、投資經驗上都會顯著低於平均水平，收入水平 10 萬以下的占 68.5%，未接受過金融教育的占比為 52%。如何買基金？從交易方式看，接近 8 成選擇移動終端。從交易基金的方式看，目前 77.2%的投資者選擇通過移動終端的方式購買基金，剩餘 10.1%通過電腦，12.7%通過銀行、券商櫃臺。在當前移動互聯網時代，移動端的銷售渠道是基金銷售行業必爭之地。從投資者購買基金的方式看，持有 5 隻以下僅占 38.6%，多數投資者會對基金有多種選擇和購買的習慣。買基金最看重什麼？收益率、風險程度與投資期限。對於基金投資者而言，收益率是最為重要的挑選基金的指標，占比達到 31.8%，風險程度、投資期限、買賣的便利程度分別 28.4%、17.8%、14.7%。對於手續費，投資者的關註程度和敏感程度並沒有特別高，總體看隻有 31.3%會認為相當重要。總結來看：對於基金銷售渠道來講，在移動端渠道中占據先機，準確提供基金投資者關註的信息，精準把握基金投資者的用戶畫像，選擇適合自身的客戶群體，才有望實現長久發展。3.3 基金銷售渠道全面對比：競爭加劇不可避免，差異化策略搶占市場 互聯網渠道主打低申購費率，銀行、券商渠道同樣具備類似策略。目前 3 大 面向 C 端的基金銷售渠道中，互聯網渠道主打低費率（申購費 1 折）等，一定程 度上契合目標客群需求。但銀行、券商對移動 APP 的重視程度同樣在提升，目前在首頁的熱推基金中采用 0 認購、申購費率等策略進行推廣，因此低費率難以成為長久的競爭優勢。3.3.1 東方財富 VS 銀行、券商：專業平臺與成熟生態，形成差異化競爭 東財 VS 銀行：專業社區提升轉化效率和客戶粘性。從用戶角度，東財及天天基金 APP 相對於銀行 APP 在基金理財領域有顯著的專業領先性，而銀行 APP 涵 蓋個人的金融生活的方方面面。 流量基礎有較大差距，差異化與專業性搶占客戶。傳統銀行在客戶基數、線下網點、使用場景上都遠勝於東方財富。以手機銀行為例，根據 2021H1 的數據工行、建行、招行的手機銀行用戶數分別為 4.43、3.83、1.58 億，而截至 2021 年 8 月份三大銀行 APP 月活分別為 0.95、0.94、0.72 億，對比看東方財富 APP 月 活為 0.14 億。 東方財富的優勢在於專業的基金投資理財生態、低費率的營銷手段、豐富的互聯網運營經驗。目標客群更加符合移動互聯網時代的用戶，而銀行在高凈值客戶、私人銀行等市場有統治地位。東財 VS 券商：生態流量優勢突出，保有量規模有量級差距。相對於傳統券商，東方財富在生態建設、流量積累、銷售渠道上有顯著的優勢。以 APP 活躍用戶數 為例，截至 2022 年 2 月末，東方財富 APP 月活 1609 萬人，天天基金平臺月活 490 萬人，而券商中排名第一的華泰月活為 923 萬人，第二國君為 668 萬，從流量基礎上東財與其他頭部證券公司有較大優勢。 更大量級的流量基數及互聯網渠道的領先優勢，使得東方財富的基金保有量規模遠遠領先券商，截至 2021Q4 東財股票+混合型基金保有量達到 5371 億元超越工行排名第 3，而券商規模前三位分別為中信、華泰、廣發，保有量規模分別為 1048、850、702 億元，遠低於螞蟻天天的同時基金保有量規模呈現季度環比下滑的趨勢。相對於傳統渠道，東財有何優勢？ 極具專業性的互聯網社區是根本，APP 建設較為領先。東方財富核心優勢之一在於早年互聯網時代建立的財經門戶和基金投資社區，積累瞭一大批優質的基金投資用戶。東方財富整體流量基數相對於銀行、互聯網有一定劣勢，但質量及客 戶粘性上優勢明顯，同時仍然存在轉化空間。得益於互聯網的基因及專註於基金投資的出身，天天基金 APP 建設在行業內較為領先，在移動端有較強的先發優勢。先發優勢鑄就流量基礎，用基金超市的策略發揮渠道優勢。相較於銀行、券商 App，以天天基金為代表的互聯網平臺在基金覆蓋度上有顯著優勢，從 2005 年東 方財富網、天天基金與股吧逐漸建成起，東財積累瞭 PC 到移動時代的大量高質量 的投資理財用戶，從量與質兩個維度均具備突出優勢。 截至 2022 年上線基金數量達到 12777 隻，合作公募基金數量達到 150 傢。 公司采用基金超市的廣覆蓋度打法；從輔助決策上，天天基金具備最全的功能模塊並且將其小程序化，方便用戶根據自身習慣進行對比。3.3.2 東方財富 VS 互聯網公司：先發優勢+券商牌照，生態已現 東財 VS 互聯網：先發建成完善的專業社區，沒有二次導流壓力。目前第三方基金銷售市場呈現兩強相爭、巨頭入局的市場格局，螞蟻基金、天天基金目前在市場規模上具備較大的領先優勢，但騰安基金（騰訊旗下）、愛基金（同花順旗下）基金保有規模也在快速增長。對比看，互聯網巨頭在生態體量上擁有絕對優勢，支付寶、微信月活數在 8.8、10.1 億人的量級，而東方財富、同花順的月活數量僅為 1589、3294 萬人。而東方財富勝在生態的專業性和業務垂直性，支付寶、微信需要一定策略實現導流（支付寶：支付-金融理財；微信：社交-支付-金融理財）。聚焦公司，看天天基金與螞蟻基金對比。復盤看，螞蟻確實實現瞭營收端的超越。一方面螞蟻背靠支付寶，在生態流量上有無可比擬的優勢以及較低的導流成本；另一方面，螞蟻基金相較於天天基金在債券型、貨幣型基金規模上較為領先。自 2017 年以來，螞蟻基金銷售額一路走高，2020、2021 銷售收入分別為 60.1、121 億元，同比增速分別為 220%、102%；對比看東方財富基金銷售業務 2020、2021 營收分別為 30、51 億元，同比增速為 140%、71%。（報告來源：遠瞻智庫）流量差距與餘額寶出世，螞蟻基金 18 年實現超越。以營業收入作為關鍵指標，復盤 2016-2021 這段時間螞蟻基金、天天基金兩大巨頭的發展歷程，能夠看到 16- 17 年天天基金在規模上仍處於領先地位，這得益於天天基金的先發優勢。但 17-19 年螞蟻基金憑借飛躍式的增長，實現瞭對天天基金的超越。螞蟻的優勢如何理解？互聯網巨頭中唯一具備金融屬性的工具+餘額寶帶來的出圈效應。螞蟻基金背靠支付寶生態，具備龐大的生態流量基數，潛在轉化空間極大。相對於其他互聯網巨頭（騰訊、京東等），支付寶最大的優勢在於支付的工具屬性天然接近金融，導流效果更好。2020 年螞蟻集團支付規模達到 118 萬億，促成信貸、理財業務規模分別為 2.01、3.4 萬億，從個人支付到個人金融、個人理財傳導通常。另一個優勢在於出圈產品餘額寶帶來顯著的品牌效應，巔峰規模接近 1.8 萬億，為螞蟻基金打造良好的品牌效應。東財 VS 互聯網：唯一具備券商牌照，形成垂直一體化的交易理財平臺。東方 財富相較於互聯網巨頭最大的優勢之一在於券商牌照，從而形成涵蓋證券開戶交易、基金投資、期貨交易等垂直一體化的個人投資理財服務。券商業務能夠為東財帶來兩方面的壁壘：1）從增量角度：東方財富網、東方財富證券、天天基金之間相互導流、共建生態，目前東財證券業務仍處於快速滲透搶占市場的階段，2016- 2021H1 營收增速遠高於行業，因此能夠為公司帶來新增流量基數；2）從留存角度：一體化的投資理財平臺以及專業豐富的基金投資輔助功能，使得公司在客戶粘性上相較於互聯網公司具備更強的粘性。專業的投資理財互聯網平臺，面臨監管壓力較小。東方財富相對於互聯網巨頭，面對的監管壓力相對較小，包括金融科技、反壟斷、數據安全等。尤其是對於互聯網平臺的反壟斷以及金融科技、支付的監管，使得東方財富未來增長空間有望進一步打開。3.3.3 聚焦東財：基金代銷業務成長邏輯清晰 基金代銷業務迎來飛躍式增長，保有量規模穩健增長。東方財富的金融電子商務業務（即基金代銷業務）是公司增速最快的業務，2020、2021 收入規模分別為 29.62、50.73 億元，同比增速分別為 140%、71%。同時公司在公募基金保有規模上也迎來突破，截至 2021Q4 股票+混合型公募基金保有規模達到 5371 億元，超越工商銀行排名基金銷售行業第三位，僅次於招商銀行（7910 億）、螞蟻基金（7278 億）。業務邏輯詳解：新發基金並非核心變量，兼具成長性與彈性。拆解天天基金的 收入構成，可以分為交易型收入和尾隨傭金。交易型收入與基金的申購贖回有關，新發基金一定程度上能夠代表基金的交易熱度，但本身公司采取低費率的競爭策略，交易型占比相對較低。而尾隨傭金的收入模式與天天的基金保有量規模掛鉤，考慮到整體資管規模的持續擴大，尾隨業務能夠成為長期穩健成長的動力。交易規模持續增加，上線產品數量穩步擴大。從交易和保有兩個維度，東方財富基金代銷業務有望保持長期高速成長。一方面，得益於居民資產配置向專業資管機構轉向，2019 年以來公司基金銷售額持續增長，2020 年整體銷售額破萬億至 1.3 萬億，其中非貨基公募基金銷售額達到 6990 億元；另一方面，公司持續加大 基金管理公司的覆蓋度，2021 年中報披露公司共上線 146 傢基金管理人合計 10863 隻基金產品。從前端交易費用與後端保有量帶來的尾傭收入看，公司基金 代銷業務均有望維持中長期的高速增長。4 資本市場改革紅利持續，證券業務加速向上 4.1 經紀業務：流量變現，互聯網基因賦予顯著競爭優勢 經紀業務：流量的優質變現，市占率持續提升。東方財富拿下券商牌照後依托強大的品牌和生態流量，發力經紀業務，2016-2021 年證券經紀業務保持 51%的復合增速，21 年達到 45.97 億元，同比增長 52%。同時期貨經紀業務也開始發 力，21 年收入達到 7.06 億元，同比增長 87%。經紀業務的高增長一方面受益於整個市場交易熱度的抬升，但更重要的是公司仍處於搶占市場份額的階段，若按照萬 2 的傭金率估算，21 年公司代理股票交易額市占率達到 4.47%，同比提升 0.79pct，但 2021 年東財證券市占率離第一的華泰（7.6%）仍有較大的差距。經紀業務已成紅海，差異化發展是破局之道。自 15 年以來，經紀業務收入占證券公司營收的比重不斷降低，由 2015 年 47%下降至 2020 年的 26%，同時以集中度視角看的行業格局也並未發生根本性變化。究其原因，互聯網、特別是移動端的普及使得證券交易進一步同質化，行業競爭加劇下傭金率持續降低，從 13 年 約萬分之 8.2 下降至 2020 年僅萬分之 2.8。領先的“互聯網+券商“，在低費率時代有望持續擴大市占率。東方財富是當前唯一具備完整互聯網生態以及券商牌照的公司，相對於證券公司在生態流量基數、產品矩陣豐富度、互聯網營銷運營經驗上均有著顯著的優勢。同時，公司借力資本市場，通過可轉債等方式募集低成本資金，補足自己薄弱的資本金環節。東財在進軍證券行業之初就采用低費率的競爭策略，測算 2016、2017 年傭金率僅萬分之 1.86、1.95（同期行業為 4.2、3.7），因此公司具備在低費率時代保持盈利和搶占市場的能力和經驗。4.2 兩融業務：經紀業務自然延伸，低成本募資促業務增長 兩融業務：經紀業務的自然延申，橫向比較剛剛起步。東財的兩融業務經歷瞭近兩年的高速發展，已經成為經紀業務後公司成長的又一驅動因素。兩融業務是典型資本消耗型業務，同時業務屬性與資本市場交易熱度密切相關，因此東財切入兩融並高速成長順理成章。但站在當前時點，2021 年東財的兩融規模市占率僅為 2.37%，遠低於 4.47%的股票交易市占率，同時與傳統頭部券商的兩融規模也有較大差距。兩融業務的天花板在哪裡？對標券商龍頭仍有空間。截至 2021 年年報，東方財富融出資金規模為 434 億元，相對於龍頭券商中信、華泰、國君的規模分別為 34%、37%、40%。而對比幾傢券商的股票交易額，東財代理買賣股票金額的規模相對於中信、華泰、國君分別為 60%、50%、103%，且公司代理交易金額增速明顯快於行業。從股票交易量這個視角下，東方財富融資融券業務還有極高的成長空間，當前主要的限制在於資本金實力。發行可轉債募集低成本資金，兩融業務有望持續擴張。兩融業務是資本消耗性業務，需要充足的資本金來擴大業務規模。2020 年以來公司通過資本市場加速融資進程，合計兩次發行可轉債分別募資 73、158 億元用於業務擴張，其中用於融資融券業務開展的資金分別為 65、140 億元。根據 2021 中報披露的情況看，當前公司還在籌劃不超過 120 億公募債和 10 億美元，用於證券業務的擴張。4.3 橫向拓展：自營發力，探索基金與投顧 受益與資本市場熱度，發力投資與自營。2021 年東方財富的利潤構成中，投資凈收益、公允價值變動損益分別為 7.35、2.75 億元，去年同期分別為 3.16、-0.01 億元，與之對應的自營投資收益正在成為公司利潤增長的重要組成部分。源於公司通過多種融資手段不斷增強資本金，截至 2021 年末東財交易性金融資產規模達到 336 億元，同比增長 162%；其他債權投資規模為 140.3 億元，主要投向國債、地方債、企業債等領域。投顧牌照、東財基金穩步開拓，潛在看點十足。東方財富在財富管理領域持續拓展，2021 年 7 月份東方財富證券拿下投顧牌照，緊跟財富管理轉型的步伐。同時東財基金也在穩步拓展，截至 2021 年底在管規模 50.79 億元，較 2020 年翻倍，主要為股票型基金（其中指數型占比較高）。東方財富核心優勢還是在於遠超其他券商的生態流量，在財富管理領域的諸多嘗試和拓展中蘊藏著更多的可能性。5 周期波動中成長，擁抱財富管理“黃金賽道” 5.1 可轉債轉股成為誘因，東財經歷歷史級別回調 東財 1 月份以來持續調整，可轉債是關鍵因素。東方財富近期出現大幅回調，2 月 14 日單日下跌 13%，自 21 年 12 月 16 日高點回調 37%。復盤東財此輪調整，我們認為可轉債是關鍵誘因，本質是成長邏輯受到周期低谷的考驗。結合東財轉 3 的表現，能夠看到 1 月 4 日便出現調整，轉債大量沒有完成轉股且連續高估 使得觸發強贖的概率加大。公司決定行使強贖權使得可轉債面臨大量轉股壓力（3 月 1 日強贖），進而引發瞭正股的大幅回調。存在大量轉股壓力，eps 攤薄與轉股拋壓並存。東財的可轉債長期處於高溢價率狀態，若觸發強贖機制則會促使轉債持有者轉股，短期內大量增加公司股本，進而攤薄 eps。回顧公司公告，截至 1 月 4 日公司公告轉股餘額尚有 150.8 億元，同時滿足強贖條件，觸發強贖的概率加大。公司於 1 月 24 日公告行使贖回權，測算完全轉股將增厚股本。可轉債轉股如何看待？並非完全利空，擴充資本金助力證券業務增長。短期視角下，可轉債的大量轉股必然會面臨短期內 eps 的調整，但考慮到券商業務的監管方面的要求，增加資本金有助於提升凈資本，保證證券業務規模擴張的基礎。可轉債轉股對於公司可能會造成短期的相對負面影響，但並未破壞公司長期成長的基礎，我們認為 3 月 1 日轉股完成後相關的負面因素有望消退。5.2 基金發行遇冷，成長邏輯備受考驗 可轉債是誘因，基金發行遇冷導致財富管理前景生變。可轉債轉股造成的 eps 攤薄與正股拋壓隻是回調誘因，2022 年 1、2 月份新基金發行遇冷是公司短期大幅波動的核心原因。按照基金成立日作為統計標準，2022 年 1、2 月份股票型、 混合型基金發行數量合計分別為 115、50 隻，同比增速分別為 6.5%、67.7%；1、 2 月份發行份額合計分別為 940.54、207.45 億元，同比增速分別為-63.9%、- 90.8%。1、2 月份新發基金從數量和金額兩個維度出現大幅滑坡，與市場同時期的弱勢表現和悲觀預期形成負向反饋。A 股開年表現不佳，成交額並未繼續向上。自 2022 年開年以來，以滬深 300、創業板指、萬德全 A 為代表的主要股指表現欠佳，2022 年 1 月 4 日至 4 月 14 日期間三大指數回調幅度分別為 15%、24% 、16%。較弱的市場表現也使得市場交易熱度有所下滑，1、2、3 月份 A 股總成交額分別為 20.02、15.03、23.32 萬億，而 21 年 11、12 月份月度總成交額分別為 24.91、25.74 萬億，1、2 月份呈現環比下滑趨勢，但 3 月有所反彈。5.3 回調如何看待？長期成長趨勢不變，無懼回調把握機遇 資本市場周期性向來存在，波動恰是佈局時機。回看 2 月份，基金發行遇冷、日均成交額環比下滑，疊加國際形勢與貨幣政策的不確定性，資本市場出現周期性波動。但視角拉長看，我國資本市場在多重因素催化下有望迎來長期向上的趨勢，活躍度中樞有望持續上移。從成交額角度，2021 年開年同樣經歷一輪市場調整，至 4 月份月度的日均成交額下滑至 7529 億元，但後續隨著市場情緒回暖交易活躍度也重新提升，7 月份以來持續突破萬億大關。財富管理邏輯並未改變，公募資管規模突破 26 萬億。2022 年初，在內外部多重因素催化的情況下，A 股市場出現大幅調整，以公募基金為代表的資產管理並未出現大幅的滑坡，整體公募基金凈值在去年的高基數下仍然保持 20%的正增長，而從環比的角度看 2022 年 1-2 月份環比增速分別為 1%、2%。短期波動導致公募基金結構發生變化，靜待市場情緒修復。2022 年初市場的短期調整並未顯著改變公募基金的規模增長，但結構上有明顯變化，以權益為主的股票型和混合型基金凈值規模有所下滑，其中 2022 年 1 月份股票、混合型凈值環 比下滑速度分別為-7%、-6%，而債券型基金的規模出現大幅提升，側面反映瞭市場的避險情緒。公募基金整體規模保持增長的同時結構出現變化，足以證明短期的外部因素沖擊會一定程度上影響金融資產的配置結構，但我們認為整體的資管配置向資本市場轉移的趨勢是沒有變的。而聚焦東財，自身業務仍處於持續提升市占率的階段，成長性遠大於周期性。 首先從流量角度：滲透率仍有提升空間。東財作為國內唯一的超大流量（1600 萬+）與券商牌照結合的公司，天然在廣大 C 端市場具備優勢.從 APP 月活數據看，截至 2021 年 1 月末東方財富月活達到 1649 萬人，在證券 APP 中僅次於同花順，同時遠超券商 APP 中運營最好的華泰證券旗下的漲樂財富通。而比較來看，東方財富 APP 月活仍具備提升空間，截至 2020 年我國持股賬戶數為 4182 萬戶，累 計投資者數量為 1.78 億人。成長天花板尚未觸達，業務邊界拓展可期。東方財富的主要業務與資本市場熱度高度相關，客觀上市場的周期性波動會對增長前景造成一定的影響。但站在當前時點看，東財的仍處於搶占市場份額的階段，成長遠未止步。從東財最核心的兩個業務證券經紀以及基金代銷看，均保持遠高於行業的增長。周期波動中成長，核心業務成長遠未停滯。東財的兩大業務均具備周期成長屬性，宏觀視角下基金代銷業務、證券經紀與兩融業務與資本市場熱度高度相關，自 19 年以來連續 3 年的市場繁榮為公司業績高增長奠定基礎；而聚焦到每個業務的具體情況，又能夠看到東財仍處於搶占市場份額的進程中。2020 年東財經紀業務市占率（按照萬2的傭金率估算）約為3.68%，行業領軍華泰證券市占率約為7.67%；對於天天基金，公司 21 年股票+混合型基金保有規模排名仍在繼續提升。證券與基金代銷兩大業務仍處於搶占份額的過程中，成長性值得期待。估值降至近三年最低區間。隨著近期東財的大幅回調，公司當前的估值已經進入近 3 年的低點，截至 4 月 14 日收盤東財的滾動市盈率為 35 倍，而近三年滾動市盈率的中樞為 63 倍。短期的下跌使得公司估值的性價比不斷提升，而恐慌下公司的成長性被顯著低估。6 盈利預測與估值6.1 盈利預測假設與業務拆分 東財當前的業務版圖可以分為證券業務、基金代銷業務、金融數據及廣告三大領域，證券業務進一步拆解可以分為證券經紀業務、兩融業務、期貨經紀業務、其他券商業務；基金代銷業務由交易型收入與尾隨傭金及銷售服務費構成，而金融數據與廣告業務體量較小且並非重點發力領域。 關於證券業務： 1）證券經紀業務與市場活躍度、東財代理成交額市占率相關。2020、2021 年 A 股總成交額分別為 206、257 萬億，同比增速分別為 25%、62%，我們中性 預計 22-24 年，A 股總成交額同比增速分別為 5%、10%、10%；關於東財代買 賣股票成交額的市占率，若按照萬 2 的傭金率計算，2020、2021 年市占率分別為 3.68%、4.47%，分別同比增加 0.79、0.41pct，我們預計公司將憑借互聯網渠道 的優勢與網點鋪設相結合，繼續保持市占率的提升，預計 22-24 年市占率將分別 提升 0.4、0.4、0.4pct；關於傭金率，考慮到東財憑借互聯網渠道采用的低費率策 略，我們中性預計公司的綜合交易傭金率將保持萬。根據以上 3 個關鍵指標的拆 解，我們預計 2022-2024 年東財證券經紀業務收入分別為 52.59、62.60、74.09 億元，同比增速分別為 14% 、19%、18%。 2）兩融業務屬於資本消耗性業務，根據 A 股市場的兩融餘額-東財兩融規模 的市占率-兩融利息率的指標組合可以構建出兩融業務的收入。2020、2021 年年 末 A 股兩融餘額分別為 1.62、1.83 萬億，同比增速分別為 59%、13%，考慮到兩融與市場熱度高度相關，我們中性預計 22-24 年兩融餘額同比增速分別為 5%、 5%、5%；關於東財兩融規模市占率，2021 年底東財融出資金規模為 437 億元， 市占率估算為 2.37%，考慮到東財超高的流量，我們預計東財的兩融業務仍將保 持市占率持續抬升的步伐，預計 22-24 年市占率分別提升 0.4、0.4、0.4pct；關於兩融業務利息率，我們按照年均兩融規模與利息收入進行計算，2020、2021 年 兩融業務利息率為 6.26%、6.72%，我們預計公司兩融業務未來 3 年綜合利息率 將保持在 6.5%。綜上，預計公司兩融業務 22-24 年營收分別為 31.42、38.12、 45.41 億元，同比增速分別為 36%、21%、19%。 3）期貨業務，期貨市場具備一定的成長性，2021 年中國期貨市場成交額 5812 萬億，，同比增速為 33%。考慮到期貨市場成交額的增長以及東財在期貨交易領域的潛力，我們中性預期公司期貨經紀收入 22-24 年分別為 7.77、8.54、9.40 億元，同比增速分別為 10%、10%、10%。 關於基金代銷：我們預計 22-24 年營收分別為 61.37、80.23、101.16 億元，同比增速分別為 20.97%、30.73%、26.10%。 1）交易性收入，基金代銷業務中的交易型收入主要與基金銷售額、基金的換手率有較大關系，根據公司年報，2020、2021 年天天非貨基銷售額分別為 6900、 13404 億元，同比增長分別為 86%、92%，考慮到基金發行及基金市場熱度的周 期性波動，我們預計 22-24 年公司非貨基銷售額同比增速分別為 5%、25%、20%。 根據交易型收入與基金銷售額的比例關系，預計 22-24 年交易型收入分別為 16.89、 24.63、31.67 億元。 2）尾隨傭金，尾隨傭金主要與公司的基金保有規模相關，按照基金條例中的 銷售管理費×一定比例的費率×保有規模計算。2021 年末公司非貨及保有規模為 6739 億元，考慮到公司作為互聯網平臺的生態優勢，我們預計未來 3 年公司基金保有規模仍將保持較高速度的增長，預計 22-24 年保有量規模同比增速分別為 20%、25%、25%。 金融數據、廣告及其他，東財的金融數據業務及廣告業務與市場熱度呈現一 定相關性，考慮到未來市場環境的變化及公司自身對於該板塊的定位，我們預計 22-24年金融數據+廣告業務同比增速分別為5%、9%、9%。關於毛利率，根據東方財富年報，證券業務不披露毛利率，因此主要的毛利 率預測針對金融電商、金融數據及廣告業務。根據過去多年金融電商業務的毛利率表現，預計未來3年毛利率水平仍較保持平穩，故22-24年金融電商業務毛利率分別為92%、92%、92%。而金融數據、廣告業務並非公司盈利重點，預計未來 3年毛利率水平維持在5%。成本費用方面，考慮到公司21年高速增長的規模帶來人員和投入的大幅擴張，預計隨著22-24年東財增速趨於穩定，相關費用端的投入也會有所放緩。我們預計22-24年，東財的銷售費率分別為5%、5%、5%；管理費率分別為13%、13%、13%；研發費率分別為5%、5%、5%。 盈利預測結果：我們預計公司22-24年營收分別為157.3、194.0、235.0億元，同比增速分別為20.2%、23.3%、21.1%；預計歸母凈利潤分別為102.3、126.8、154.0億元，同比增速分別為19.6%、24.0%、21.4%。6.2 估值分析 東方財富是國內稀缺的“券商+互聯網“企業，通過旗下東方財富、天天基金兩大 APP 構建超過千萬級的流量生態，並依托券商牌照打造瞭一站式投資理財平臺。考慮到東財業務的稀缺性，目前暫時難以找到合適的對標公司，從兩大業務版圖看，金融電商業務依托天天基金網、天天基金 APP 開展，屬於第三方基金代銷 平臺，具備較強的互聯網公司屬性，行業內可以對標的公司為支付寶旗下的螞蟻基 金；證券業務方面，目前東財的證券業務主要聚焦交易環節，依托東方財富 1600 萬+月活，發力經紀、兩融及期貨交易業務，而目前經紀業務在券商收入比重逐漸 下降。 因此，從可比公司上，我們選擇證券 APP 公司，目前 A 股的主要證券 APP 公 司包括東方財富、同花順、大智慧、古鰲科技、指南針，而由於大智慧並未有未來 3 年 wind 一致預期數據，故選擇同花順、古鰲科技、指南針最為可比公司，並結 合東財的歷史估值做參考。從可比公司的估值上看，差異相對較大，以專門的證券 APP 為主業的公司享有相對較高的估值，而傳統的券商目前的估值相對較低。而與自身做對比，無論證券 APP 公司亦或是券商，當前的滾動市盈率與過去 3 年的均值相比均有較大差距，也一定程度上反映市場預期。我們認為東財的本質是擁有券商牌照的互聯網公司，其核心競爭力是以東方財富、天天基金為代表的證券 APP 品牌和生態內的千萬級流量，而證券業務是優質的變現方式。因此考慮到東財未來的成長性，業務的拓展空間，以及財富管理“賽道“的長期空間，我們認為當前東財的估值被顯著低估。7 風險提示 1）資本市場活躍度不及預期。東方財富的兩大主業與資本市場活躍度高度相關，若資本市場的活躍度恢復不及預期，可能會影響以 A 股成交量、新發基金數量與規模為代表的關鍵指標，進而對東方財富短期內的業績成長帶來不確定性。 2）新發基金與基金銷售額不及預期。新發基金與基金銷售是基金市場活躍度與基金投資者信心的重要指標，同時也是測度東方財富基金代銷業務開展情況的重要指標，若新發基金與基金銷售額不及預期，可能會對東方財富的金融電子商務業務的增長帶來負面影響。 3）監管政策趨嚴的風險。2020 年以來監管政策趨於嚴格，並重點以反壟斷為宗旨進行一系列監管措施，東方財富的基金銷售平臺具備一定的互聯網屬性，有可能面臨一定的監管不確定性。同時，防范金融風險一直以來是政策層面重點關註的方向，同樣面臨監管的可能性。——————————————————請您關註，瞭解每日最新的行業分析報告！報告屬於原作者，我們不做任何投資建議！如有侵權，請私信刪除，謝謝！獲取更多精選報告請登錄【遠瞻智庫官網】或點擊：遠瞻智庫|文庫-為三億人打造的有用知識平臺